（报告出品方/作者：开源证券，吴柳燕）
1、小鹏汽车:融合“汽车+互联网”基因，更懂中国的智能汽车
小鹏汽车是中国领先的智能电动汽车设计及制造商之一，致力于通过技术及数据驱动智能电动汽车的设计、开发、制造、销售以及发展与变革。公司于年成立，于年8月登陆纽交所上市，年7月在港股上市。小鹏汽车深耕于中国市场的同时，也战略性进行国际市场布局，年6月正式在挪威市场销售欧洲版G3车型。年小鹏汽车交付台新车，交付量居造车新势力第一位。
小鹏汽车是一家兼具互联网基因及汽车科班经验的智能汽车公司。公司总部位于广州，由何小鹏、夏珩、何涛等人发起。公司管理团队主要来自广汽、大陆集团、福特、高通等知名整车及大型零部件公司、阿里巴巴、腾讯等互联网科技公司。来自互联网和汽车制造的富有差异化的管理团队塑造了小鹏汽车的独特基因。
小鹏汽车采取同股不同权架构，包括A类、B类、C类股。根据该架构，公司股本包括A类普通股、B类普通股及C类普通股。其中，于全球发售完成后，淘宝中国所持有的C类普通股将按一股换一股基准获转换为A类普通股，且上市后公司的法定股本只由A类普通股及B类普通股组成。就需要股东投票的所有事项而言，每股A类普通股赋予其持有人行使一票的权利，而每股B类普通股则赋予持有人行使十票的权利。CEO何小鹏持有港股发行后(保留事项以外事项)21.7%股份、64.6%投票权，为上市公司实际控制人；夏珩的投票权比例(保留事项以外事项)约为11.3%，持股3.8%；阿里巴巴为最大外部股东，持有11.9%股权。
公司联合创始人兼董事长、CEO何小鹏：年7月获得华南理工大学计算器科学学士学位，年和校友梁捷创立UC优视，年，联想投资俞永福加入UC担任董事长兼CEO，年UC成为安卓平台全球首个用户过亿的第三方浏览器。年6月，UC优视以43.5亿美元创中国互联网最高并购金额整体并入阿里巴巴。随后，何小鹏在阿里巴巴集团担任移动事业群总裁、阿里游戏董事长及土豆网总裁等多个职位。年何小鹏从阿里离职，出任小鹏汽车董事长。
公司联合创始人/董事/总裁夏珩：汽车科班背景，数十年车企电动化和智能化工作经历。夏珩毕业于清华大学汽车工程学本科及机械工程硕士，-年间任职于广汽研究院，负责新能源客车及智能汽车控制系统的开发。
公司联合创始人/董事/高级副总裁何涛：汽车科班背景，曾负责新能源控制系统开发。清华大学汽车工程学士、动力工程及工程热物理硕士，-年间任职于广汽研究院，建立了自动驾驶团队，负责新能源控制系统的开发，并参与广汽第一个新能源客车车型的开发。
公司互联网副总裁纪宇：小鹏XmartOS负责人，无线技术专家。-年间担任腾讯无线技术实验室主任，在无线技术方面拥有逾15年经验，在小鹏带领团队自主研发XmartOS智能车载系统。
公司自动驾驶副总裁/自动驾驶院董事吴新宙：小鹏XPILOT负责人，原高通自动驾驶负责人。毕业于清华大学电机工程系，获得UIUC电机工程博士学位。曾担任高通高级工程总监及自动驾驶/高级驾驶辅助系统团队负责人，带领高通自动驾驶团队，专注于将高通的技术与计算平台、计算机视觉、深度学习等结合，面向自动驾驶行业提供解决方案。
创始人技术出身+互联网背景决定了公司高研发高投入策略、以及务实聚焦的技术路线。公司研发投入从年至年前三季度整体呈上涨趋势。年前三季度公司的研发投入为人民币26.63亿元，较年同期的人民币12.66亿元上升%。科技是新能源汽车的核心竞争力，技术先进带来产品力升级，方能推动汽车终端销售，我们预计公司研发投入增加的趋势有望延续。
截至年6月31日，小鹏汽车的研发人员占比及绝对数均为造车新势力最高，公司的研发人员数量为人，占员工总数39%；而蔚来汽车、理想汽车的研发人员数量分别为、人，占比分别为28.5%及33.7%。研发人员的高占比显示小鹏汽车坚持高技术投入路线，为国内唯一一家实现全栈自研自动驾驶软件商业化的汽车公司，小鹏P5也是国内目前少有达到L3+自动驾驶级别的车型。
特斯拉的Slogan是“加速世界向可持续能源的转变”，国内造车新势力三巨头中，蔚来汽车的Slogan是“立足全球的智能电动汽车品牌”，理想汽车是“更自由的智能电动车”，小鹏汽车则是“做更懂中国的智能汽车”。
中国消费者对自动驾驶的付费意愿更高。据麦肯锡的未来出行研究中心的调研显示，中国消费者认为全自动驾驶非常重要的比例高达49%，另有49%的中国消费者认为它“可有可无”。这一结果与德国及美国消费者形成鲜明对比：仅16%的德国和美国消费者认为全自动驾驶“非常重要”，另有53%的德国和美国消费者认为它“可有可无”。此外，该调研报告还指出，中国消费者愿意为购买自动驾驶汽车支付高达美元的溢价，而美国和德国分别为美元和美元。
中国路况复杂，Tesla对中国交通的理解尚有欠缺。中国道路情况复杂，立交桥、山路和施工道路频繁，同时中国特色的外卖员进一步增加路面的未知因素。特斯拉作为全球自动驾驶的先驱，基于美国交通情景以及美国驾驶思维进行开发，对中国交通情景的理解程度有所欠缺。即使是当前推出了测试版FSD(FullSelf-Drive)的特斯拉，面对横穿马路的路人和骑着灵活非机动车的外卖从业者也是束手无策。
小鹏汽车秉承“做更懂中国的智能汽车”的战略定位，核心竞争力在于对中国交通的透彻理解、形成自动驾驶全栈自研量产能力，通过智能辅助驾驶、智能互联和核心汽车系统的创新，带来受到中国消费者欢迎的智能电动汽车。
小鹏汽车全栈自研，不仅基于车端的感知、定位、规划和控制等模块的自研，更在数据通路及云端数据采集与标注、分布式网络训练等方面自研，可形成数据和算法的全闭环，有利于更快速的功能迭代。小鹏汽车拥有以感知、行为规划以及行为/运动预测、地图融合等多个模块的量产车自动驾驶架构。公司于第二届小鹏汽车智能日表示，年来，小鹏用户使用自动泊车系统平均耗时32.3秒，泊车场景覆盖率达85%。而且目前的XPILOT3.0可以实现“停车场记忆泊车”，这是全球首个可量产且不依赖于停车场改造的自主泊车系统。此外，结合小鹏P7量产自动驾驶硬件基础，在自动超越慢车、自动限速调节、优先车道选择等基础场景上，增加更适合中国道路状况的交通识别与避让、大货车规避、夜间超车提醒、故障车辆避让、拥堵道路超级跟车、高速公路及部分城市主干道等使用场景，并可应对暴雨天、夜间、高复杂路况、无全球定位信号等多种极端情况。
通过汽车之家的一项小鹏P7与特斯拉Model3进行的对比实验中发现，在同一条道路上，特斯拉出现多次无故变道，实线变道、而且还偏离导航将车驶进了服务区。而小鹏P7一路上无论是进入匝道、并入主道、变道全程表现安全且流畅，无需人工接管。
2、产品:定位15-30万的平价市场，高性价比智能体验
2.1、聚焦主流平价市场，交付量跃居国内造车新势力第一位
小鹏定位中国中低价位的主流需求市场，小鹏锚定的价格区间市场在中国电动车市场销量占比预计在年有望达42%。HISMarkit报告显示，中国电动汽车市场占全球电动汽车销量的5.3%，是美国电动汽车市场规模的3.7倍。预期年至年中国电动汽车销量将以33.8%的复合年增长率增长，到年将达到万辆；而在万辆的电动汽车销量中，有万辆的电动汽车售价位于15万-30万人民币之间，数量占比约42%。该区间正是小鹏汽车的定位，使得小鹏汽车相对受众较多，在造车新势力中更能符合市场需求。
小鹏汽车平均售价为造车新势力中最低，需求较大有望推动销量增长，进而加速算法迭代。小鹏汽车并没有将智能驾驶技术局限于高端市场，在低级别车型的应用能够使得更多的用户体验到技术升级带来的更舒适的驾乘体验，推动电动车渗透率进一步提升。根据我们测算，年蔚来整车平均售价在41万元左右；理想唯一一款车型理想ONE为33万元；小鹏三款在售车型中，P5平均售价约为18.6万元，P7约为25.6万元，G3维持在约17.5万元。
小鹏汽车高性价比结合自身不同车型产品定位，交付规模逐渐提升，年迈入快速成长期。小鹏汽车年12月以辆的交付量连续三个月登顶造车新势力“销冠”，同比增长%。年小鹏汽车共交付台新车，同比增长2.6倍，交付量居国内造车新势力第一位。其中，年第四季度交付台，单月交付量达到台。小鹏P7目前是小鹏汽车的主销车型，年交付台，占全年总交付量的62%。
2.2、车型硬件:产品覆盖SUV及轿车，聚焦城市出行场景
小鹏汽车目前拥有David和Edward两大平台，David平台专为轴距毫米至毫米之间的车型设计，而Edvard平台则专为轴距在毫米至毫米之间的车型设计。目前小鹏总共推出4款车型，其中小鹏G3、P7和P5均已上市交付，小鹏G9将在年交付。G3和P5基于David平台设计，而小鹏P7和G9则基于Edward平台打造。据小鹏招股说明书披露，除David和Edward平合外，公司正在研发部署一个全新平合。
G3定位为紧凑型SUV，于年4月发布，年12月开始正式交付，当前价格为补贴后15.46-19.32万元。年该车型总销量近3万辆，改款G3i推出后12月销量为辆，持续增长。
G3在推出时即把“智能驾驶”作为杀手锏：车型搭载XPILOT2.5自动驾驶系统及XmartOS智能网联系统，具备L2.5级别的自动驾驶功能。除了ACC自适应巡航、LCC车道居中辅助外，还增添了ALC自动变道辅助功能。G3配备了2个双目前向摄像头、2个双目侧向摄像头，4个环视摄像头、2个舱内智能摄像头，3个毫米波雷达，12个超声波传感器等，多达25个感应设备。
在视觉+超声波融合的泊车辅助系统的辅助下，驾驶员通过大屏、智能钥匙、语音控制，即可借助车身携带的20个传感器，完成有线框甚至无线框的水平、垂直、斜方泊车及泊出。P7是小鹏第二款量产车型，定位旗舰中型轿车。提供五种续航里程(////km)，非鹏翼版P7售价区间为22.42-34.99万元，鹏翼版售价区间为36.69-40.99万元。
硬件上，P7搭载英伟达Xavier自动驾驶芯片、12个超声波传感器、5个高精度博世第五代毫米波雷达、13个自动驾驶摄像头、1个车内摄像头、高精度地图、高精度定位融合等系统，打造了功能强大的自动驾驶辅助硬件系统。转向柱顶部搭载了一台高清人脸识别摄像头，可以对驾驶员身份进行识别，并进行相应的座椅、方向盘、空调和音乐的相关调节。车内的各个控制器、娱乐大屏的响应速度、摄像头的清晰程度，相对小鹏G3都有了质的提升。
除了以上这一系列硬件系统的配置之外，P7在软件方面则采用XPILOT3.0自动驾驶辅助系统，这能够帮助汽车实现L3的自动驾驶。此外，XPILOT3.0能通过软件升级至XPILOT4.0，功能也更加强大。两套环视系统、厘米级精度的定位能力、Xavier计算平台、高精度雷达，都为自动驾驶的安全和稳定性提供了强大的支持。公司是国内第一家自动驾驶算法全栈自研且实现量产的车企，小鹏从年1月开始向用户推送XPILOT3.0自动驾驶软件系统，整套软件价格为2万元，可以实现高速和城市快速路的NavigationGuidedPilot（NGP）导航辅助驾驶功能以及ValetParkingAssist（VPA）停车场记忆泊车功能，并可完成整车OTA，智能体验全面升级。
P5为全球范围内首款搭载激光雷达的量产车。小鹏P5于年9月上市，定位高性价比智能轿车，与G3同属于David平台打造，提供/公里续航里程版本，售价16.27-22.93万元；实现城市道路NGP的小鹏P5于年在上海车展发布。在自动驾驶应用场景方面，随着激光雷达的加入，自动驾驶能力再次进化。感知硬件方面搭载两颗大疆览沃激光雷达，探测距离米。汽车的自动驾驶系统将从XPILOT3.0升级到3.5，年小鹏将基于P5推出城市道路NGP功能，限定范围为与高速连接的城市快速路、城市主干道、次干道，成为较早实现城市道路导航辅助驾驶的车企。
在充电服务方面，小鹏汽车推出免费家用充电桩安装、小鹏免费超级充电服务和第三方充电服务三种模式。年9月，小鹏汽车推出免费充电计划，向符合条件的车主提供小鹏品牌超级充电站及若干第三方充电站的免费充电服务；年3月31日，该计划已覆盖中国个城市；截止于年1月，小鹏汽车成为行业首个贯通全国城的充电车企，全面覆盖个地级市和4个直辖市。
(1)自建超级充电站：截至年1月17日，累计上线品牌超充站座，目的地充电站座，未来将在超充资源匮乏的地区对外开放超充站。(2)家用充电:为中国客户提供免费的家用充电桩的安装服务，截至年3月31日，超过50%的客户安装了小鹏汽车的家用充电桩。(3)第三方充电桩:截至年3月31日，小鹏汽车提供的充电网络已连接到全国超过,个第三方充电桩。
相较于小鹏，特斯拉坚持超充路线，布局充电桩及超级充电站。目前特斯拉超充站已推出V3版本，充电15分钟最高可补充公里续航电量。截至年11月，特斯拉位于中国地区的充电设施已覆盖座城市，其中充电桩达座，超充站达1座。在超充站数量和覆盖范围上，特斯拉仍对小鹏汽车保持较大的领先优势。（报告来源：未来智库）
2.3、算法软件：高质量软件体验，最懂中国的智能汽车
自年成立以来的短短六年多时间内，小鹏汽车已经成为中国领先的智能电动汽车公司之一。小鹏汽车以领先的软件、数据及硬件技术为核心，为自动驾驶、智能互连和核心汽车系统带来创新。与传统的汽车制造商和部分纯电动汽车初创公司（通常依赖第三方供应商的软件解决方案）相比，小鹏汽车的创新速度以及独有的实力使小鹏汽车的汽车软件能够适应中国消费者不断变化的需求和中国特定的道路状况，这使得小鹏汽车在造车新势力中有着地利人和的优势。
小鹏汽车是软件和内容商业化以及智能电动汽车业务模式创意的先驱。用户付费可分为：用户如果购买XPILOT3.0硬件的小鹏P7，可以在买车时再支付2万元开通包括NGP、VPA在内的完整功能；若买车时未开通，则买车后开通需要3.6万元。截止于年第三季度，小鹏XPILOT2.5及以上版本的智能辅助驾驶系统目前渗透率达到89.74%，XPILOT3.0的激活率达59.29%以上，智能语音助手月均渗透率99.76%。
根据IHSMarkit的数据，小鹏汽车是中国首家自主开发包含定位和高精地图融合、感知算法和传感器融合及行为规划、运动规划和控制的全栈式自动驾驶技术，并在量产汽车上应用该软件的汽车公司；小鹏汽车最新自主研发的自动驾驶系统XPILOT3.0是目前市场上所售汽车中已采用的最先进的自动驾驶技术之一。此外，该机构还指出：在中国的汽车制造商中，小鹏汽车交付了最多的配备闭环循环数据功能的乘用车，可以通过积累有价值的现场数据及边角案例，训练其深度学习算法及自动驾驶软件。
(1)定位和高精地图融合：高精度定位能力基于(i)定位传感器的融合，包括实时动态RTK双频GPS接收器和高精度惯性量测单元IMU，结合XPILOT专有定位算法，在所有的状况下提供米级全球定位精度，以及(ii)高德的高精地图。通过丰富的几何图形和语义特征，进一步将定位精度提高到分米级，增强自动驾驶能力。(iii)提供自动驾驶环境模拟(SR)显示功能，在中央面板上显示车辆状态和周围环境，集成了全面、准确、实时的高精地图数据。
(2)感知算法和传感器融合：采用深度学习神经网络，能够执行复杂的计算机视觉任务，包括在各种驾驶场景中识别各种物体。并且通过现场数据来训练算法，通过测试车队手机的现场数据不断训练算法。随着现场数据不断积累，注释影像数量将快速扩展。
(3)行为规划/动作规划和控制：为了在不同驾驶状况下安全、平稳地驾驶车辆，XPILOT采用行为规划算法来理解环境的语义，并对车辆的行为做出决策，已经建立了行为规划的算法开发和综合模拟能力。XPILOT针对中国的特定路况，包括独特的车道安排和红绿灯、高速公路上的非标卡车、城市道路上的自行车和摩托车，以及不同类型的建筑标志和交通标志，本土化的方案能够使XPILOT更好地为中国客户服务。
高精地图加持，NGP帮助小鹏汽车成为智能驾驶先行者。小鹏汽车从年1月11日起，向部分用户推送NGP自动导航辅助功能的Beta版，并于1月26日向所有XPILOT3.0系统的用户正式推送NGP功能。小鹏的NGP功能基于高德提供的高精地图打造，为中国复杂的道路进行针对性优化，具备自动限速调节、最优车道选择、上下匝道能力，在高速路及市内封闭道路可以开启。
虽然小鹏汽车的NGP并不是最早上线的导航辅助产品，此前同类型已经OTA的包括特斯拉的NOA（年6月向中国地区推送）和蔚来的NOP（年10月正式推送），但是小鹏汽车NGP功能，是目前针对国内用车情况领先的驾驶辅助类产品。）公司在年3月进行了途径10余个沿海城市的3公里NGP远征活动，根据活动的数据，测试期间超车变道、出入匝道、隧道通过的成功率分别达到94.1%、92.7%、94.9%。而第三方评测机构42号车库的测评结果也显示，小鹏NGP的各项功能执行更加积极，通行效率较高，匝道通过率最高。
解决封闭道路点对点通行，下一步能力将扩展向城市地区。目前NGP功能只有XPILOT3.0版本且软件付费的车型能够开通，在高精地图覆盖的封闭道路，已经可以进行使用。截至年5月31日，用户累计使用里程已达到万公里，随着高精地图数据的不断丰富，封闭道路NGP功能将从一二线城市开始渗透。搭载激光雷达和XPILOT3.5系统的小鹏P5配合届时视觉系统加上激光雷达提供的3D信息，将让车辆实现城市NGP功能。
VPA停车场记忆泊车：小鹏年6月推送了泊车场景的全新探索VPA停车场记忆泊车功能。首次使用的时候，驾驶员需要手动驾驶车辆走过停车路线，车辆能够识别周边环境，生成、记忆行驶路线和地图。第二次驶入记忆区域后，车辆感知路线并记忆进行比对，并完成自主的泊车入位。该功能不需WIFI，在地下停车场景亦能完美停车。此外，VPA功能目前最远可以学习1米的路线，单车可以纪录个停车场。同时，车辆经过转弯路口会闪远光灯，提醒周围车辆；可以避让行人、识别减速带等。VPA的实现不依赖于高精地图或者GPS定位，因此可以在地下车库等环境中使用。
小鹏汽车在场景化的自动驾驶功能定义到实现上，实现了创新性的领先。小区、城市和高速，分场景逐渐打通。NGP功能打通高速、自动泊车接管车库、小区等最后一公里的场景。而城市自动驾驶是难度更大，下一代P5和XPILOT3.5将开通城市NGP，更新迭代后的XPILOT4.0将进一步提升城市的自动驾驶能力。
由此，VPA是城市自动驾驶的铺垫。单车层面的识别、构建地图，打开了无高精地图场景的自动驾驶实现路径。VPA可以说是一个起点，为更广泛的点对点场景做铺垫，对于北京五环内、和高精地图无法铺开的三四线城市更加实用。同时VPA实现的过程，是对算法等能力的积累。
除了在智能电动汽车技术方面的领导地位外，小鹏汽车亦在汽车市场的业务模式转型中占据领先优势，有望实现软件推动销量，销量带动软件迭代的正向循环。(i)数据循环与深度学习：截至年3月，积累了约5.9百万张真实道路驾驶状况的专有数据标注影像；(ii)自动泊车：截至年3月，实现次数约为,次，其中约77%在没有人工干预的情况下成功完成，月均使用率约为51%；(iii)自适应巡航控制:截至年3月，累计使用约61.4百万公里，月均使用率约为62%；(iv)车道居中控制:截至年3月，累计使用约30.2百万公里，月均使用率约为62%；(v)NGP:截至年第三季度，小鹏汽车的高速NGP月度使用率达到60%以上，高速里程渗透率同样超过60%；在这期间辅助用户驾驶了万公里的高速公路里程；(vi)VPA：截至年第三季度，累计记忆路线达条；(vii)自动驾驶：截至年第三季度，P7的XPILOT3.0的软件渗透率已经接近20%，软件收入环比增长。截至9月30日，累计交付的超过5万台P7中，已经有超过1.1万台搭载了XPILOT3.0。
2.3.1、XmartOS-智能座舱
小鹏车载智能操作系统XmartOS基于高通骁龙A芯片，在Android底层系统上进行构建，支持智能座舱，提供无缝、易用和语音控制能力。包含以下的功能:
（1）人工智能语音助手：支持自然和连续的对话，无需反复启动，当它做出响应时，使用者可以中断并发出新的语音指令。开发了基于深度学习神经网络的自然语言处理和自然语言理解能力，能够识别关键字、分类文字和理解语义。可在25s接收和执行多达10个请求。据招股说明书披露，、、年第一季度，小鹏人工智能语音助手的使用率均高于99%。
（2）智能导航：小鹏导航系统采用自主开发的策略，从而能够对系统进行快速的改善，带来更好的客户体验。基于高德地图引擎构建了高度定制的导航系统，采用了高德的高精度地图配合高级自动驾驶系统。由于自主开发的策略，实现了导航系统和自动驾驶系统之间更好的协作。据招股说明书披露，截至年3月，约54%的客户选择每日使用车载智能导航系统，月均使用率为97%。
（3）第三方应用和服务生态系统：通过车载应用程序商店，建立了一个更加广泛的生态系统，应用商店内提供多种应用，包括音乐、有声读物、游戏和视频相关。同时应用商店也对第三方应用开放，并且将部分硬件功能向第三方应用开放，从而更好的构建智能互联生态系统。此外，小鹏汽车在P7上部署了支付宝，让其客户可以方便地在车载应用程序上支付交易费用。
（4）智能建议：XmartOS系统根据客户行为、客户偏好、车辆状况、交通状况或其他相关因素提出智能建议。许多建议均为通过大数据分析得出。例如，XmartOS可能会推荐附近的停车场和充电站、避免交通拥堵的替代路线或在适当条件下启用自动驾驶。
（5）远程控制：小鹏汽车移动应用程序亦提供各种远程控制功能，例如远程启动哨兵模式以监控安全风险、进入车辆前远程打开空调等。
3、渠道：“直营+授权”的新零售模式，有望实现提效降本
直销取代经销，成为造车新势力的主流销售模式。传统车企的销售模式，以经销商(4S店)为主，经销商已有固定销售渠道，市场开发难度较小，同时有助车企降低营销成本，但经销商间不同的定价模式，容易导致市场价格混乱，从而降低消费者体验，此外由于多出中间商环节，较高的价格亦不利于产品推广。国内造车新势力多以直销作为主要销售模式，直销虽有投资成本较高的风险，但价格统一，可直接接触消费者，因此更有利于长期品牌形象的建立，此外省去中间环节后的更低的产品价格也更有助于新能源汽车的推广应用。
在直销模式的基础下，小鹏汽车发展“直营+授权”的新零售模式。与传统经销模式不同，小鹏的授权加盟商仅负责销售环节，根据销售量及客户满意度由公司向其支付拥金，客户在授权加盟店挑选产品后，透过线上系统直接向公司下单，在收到用户付款后，将通过门店向用户交付汽车。此种模式下，购车合同及售后服务皆由小鹏汽车统一提供，授权加盟商无权调整价格，亦不会持有任何存货，避免了定价混乱问题，同时又能实现销售门店规模的快速扩张。
年，小鹏汽车开始采用“直营+授权”的新零售模式。市场拓展方面，-年公司门店规模上升快速，从年的8家上涨至年的家，其中授权加盟店为88家，占比55%，为主要成长动力。成本控制方面，相较于全直营的理想及蔚来，采用“直营+授权”的小鹏汽车具有相对较低的平均单店销售及管理费用。
年公司销售门店扩张策略更多倾向于以直营店为主，以更好地稳固品牌口碑，提升销售效率。在授权加盟模式中，理想公司面对品牌及销售端问题。在品牌端，部分加盟商因服务态度差、消费误导、消费欺诈等问题受到大量消费者的投诉，根据黑猫投诉的数据，小鹏汽车累计收到条投诉，远高于采取全直营模式的蔚来汽车及理想汽车；销售方面，年Q3理想汽车具有最高的平均单店销售数为辆，聚焦40万元以上高端市场的蔚来亦有平均77辆的销售成绩，相对而言，锚定15-30万元市场的小鹏汽车，销售效率尚显不足，平均单店销售数为95辆。在结束门店快速扩张的阶段性任务后，公司于年逐步转以直营店作为主要扩张模式，年Q3门店规模达家，直营店占比62%，以更有利于品牌形象的建立及销售效率的提升。
4、竞品对比：自动驾驶为首，销量后发先至
4.1、硬件端:L3级别硬件配置，辅以传感器冗余
目前自动驾驶的技术方案主要有视觉主导方案和激光雷达主导方案。视觉主导方案是以摄像头主导、配合毫米波雷达等低成本传感器的方案，以特斯拉为典型代表；激光雷达主导方案是以激光雷达为主导，配合摄像头、毫米波雷达等传感端元器件的方案，以Waymo为典型代表。随着自动驾驶等级的增加，所需芯片算力会呈数十倍的上升，L2级别的自动驾驶所需算力为2-2.5TOPs，L3级自动驾驶所需算力为20-30TOPS，L4级所需算力为TOPS+，L5级别所需算力超过1TOPS+，英特尔推测，在全自动驾驶时代，每辆汽车每天产生的数据量高达4GB。
特斯拉为纯视觉感知算法的拥护者，因此各车型并无配备激光雷达，同时摄像头成本较低也有利于成本控制。但由于摄像头对光线条件要求较高，感知方式精度较低，因此对算法、算力的依赖程度和要求极高，因此特斯拉具有L3级别中较高的算力需求。目前特斯拉在各车型中主要搭载其自研的FSD芯片，单片算力为72TOPS，单车总算力为TOPS。
小鹏汽车提供L3级别的自动驾驶服务，通常L3级别自动驾驶算力需求为20-30TOPS，L4级别则需要TOPS+的算力。小鹏汽车的价位于现阶段较具竞争力，但随自动驾驶级别的推进，现有车型的硬件配备可能无法跟上算力需求，目前小鹏P5、P7都搭载英伟达的Xavier芯片，单车算力为30TOPS，能够支持L3，但均无法满足L4级别的算力需求，故我们预计公司的后续车型将持续升级硬件。
蔚来汽车主要聚焦高端市场，目前蔚来的ET7、ET5车型均搭载了英伟达的Orin芯片，单车算力达TOPS，ES6车型搭配了Mobileye的EyeQ4芯片，单车算力为2.5TOPS。随着自动驾驶技术的更新迭代，蔚来算力超前配置的车型也能随之更新，不会受到算力限制，但目前成本较高，主要聚焦高端车型。
理想汽车目前只提供L2级别的自动驾驶服务，款理想one车型搭载地平线征程3芯片，单车算力仅为10TOPS，智能化领域较为落后。
目前蔚来在自动驾驶技术硬件上已经能支撑L5级别的自动驾驶，特斯拉的硬件配置能支持L4级别，小鹏的硬件配置能支持L3级别，而理想目前硬件配置仅能支持L2级别。短期内，硬件配置对车企影响不大，预计在年前自动驾驶级别仍会停留在L3，故短期内各造车新势力对硬件升级的需求并不太迫切，车企可能更多将精力放在提升生产能力、增加基础设施建设、探索新业务上：（1）特斯拉目前把重心放在提升产出规模上，着力于对工厂进行升级，希望在芯片短缺缓解后能更快地增加总产量，公司规划在多年范围内实现车辆交付量平均每年增长50%；（2）小鹏汽车将在年下半年探索Robotaxi业务，目的是在城市测试软硬件数据闭环的能力；（3）蔚来汽车目前更着重于基础设施、销售服务网络、充换电网络的建设，目的在于提高长期竞争力，蔚来将在年继续对基础建设进行关键性投资。
在传感器方面，小鹏P7在同价位车型中数量最多，共有31个，多于ZEEKR、Model3及比亚迪汉的28、21及14个。ZEEKR的摄像头数量为15个，高于同类可比车型；小鹏P7、ZEEKR、Model3的超声波雷达数量皆为12个，高于比亚迪汉的8个；小鹏P7的毫米波雷达数量为5个，在可比车型中最多。
4.2、软件端:坚持全栈自研，优异的自动驾驶体验
小鹏汽车目前是唯一一家实现全栈自研自动驾驶软件商业化的中国汽车公司。小鹏的自动驾驶软件在第三方测评报告中表现优异，出色的拥堵场景驾驶体验及记忆泊车技术一定程度体现了公司要做“更适合中国的智能汽车”的思路。
在42号车库自动驾驶软件测评报告中，小鹏在基础辅助驾驶能力、按导航辅助驾驶、自动泊车三大评分项中表现优异。三项评分排名分别为第二名、第一名、第一名。在基础辅助驾驶方面，小鹏汽车表现优异，与其他竞争车型相比，小鹏汽车的拥堵场景驾驶体验最好，尤其在最短跟停距离、加塞识别及车道入侵识别表现出色。在按导航辅助驾驶体验方面，小鹏的应用场景主要集中在高速公路、环路及城市快速路，与其他车型相比，其优势主要在于匝道通过能力，其超车策略仍有提升空间。在自动泊车方面，小鹏汽车主要使用记忆泊车技术，相比于其他使用自动泊车技术的车企，小鹏的优势在于汽车能在无GPS、无信号的情况下实现泊车，而该场景在国内的地下停车库尤为常见，因此记忆泊车解决了国内用户地下车库停车的一大难点。
42号车库的基础辅助驾驶能力评价主要围绕汽车的弯道能力、车道保持能力、特殊场景使用体验、拥堵场景使用体验等方面进行评价。小鹏汽车在特殊场景表现：如红绿灯路口通过能力、锥桶引导变道能力，和交互体验：如可视化界面内容丰富度、驾驶员状态检测，仍有较大的提升空间。
在拥堵场景测试中，小鹏汽车表现较好，在该项评分中，小鹏汽车在拥堵场景的车道入侵识别、低速车道保持、最低可开启车速方面表现优异，三项均获得满分。与其他国家相比，中国交通出现拥堵的概率更高，根据tomtom最新的全球最拥堵城市排行榜，中国的重庆、天津、北京、广州、成都位于排行榜的前20，而发达国家如美国、英国、加拿大分别仅有1个城市入选。故推测国内用户更为看重汽车在拥堵场景中的使用体验，而小鹏汽车在拥堵场景使用体验的优势，一定程度体现了小鹏想要做“更适合中国的智能汽车”的思路。
按导航辅助驾驶能力评价主要围绕汽车的可使用范围、匝道通过能力、变道超车策略及交互体验进行评价。与辅助驾驶相比，导航辅助驾驶功能可根据车主设置的导航目的地，自行控制车辆的加速、刹车及变道操作。现阶段小鹏汽车导航辅助驾驶只能应用于部分环路、高速公路、城市快速路，使用场景有限，但小鹏P7已经是现阶段导航辅助驾驶功能表现最好的车型。
目前特斯拉、小鹏汽车、蔚来汽车均已推出导航辅助驾驶。在应用场景方面，小鹏NGP更具优势，能在部分城市内环路及大多数高速公路、部分城市快速路上启用。蔚来NOP能在高精地图覆盖范围内的大部分高速公路及城市高架路段启用，而特斯拉NOA目前只能在部分高速公路、城市环路或高架等封闭路段使用，同时由于特斯拉缺少高精地图，其隧道通过率较蔚来与小鹏低。在交互体验方面，根据新出行的用户体验报告，蔚来交互体验相对占优，在汽车变道、停止变道、出匝道时都有提醒；特斯拉的交互体验相对较差，仅在变道、进出匝道提供文字提醒；小鹏的交互体验相对适中，在普通变道时不会有提醒，但在需要变道超车时会有相应提醒。
自动泊车能力的评价主要围绕垂直泊车能力、侧方位泊车能力、斜向泊车能力及泊车体验等能力进行测评进行，主要指标有泊车用时、重刹次数、自动化程度等。在测评的几款车型中，小鹏P7、G3的自动泊车能力最为优异。
小鹏目前使用的是记忆泊车技术，即车辆通过学习人为设定的路线，完成无人驾驶泊车，主要适用于固定地点的固定车位，应用场景主要为小区、公司、商场的停车场。小鹏VPA记忆泊车目前支持1米的可用距离和单车记忆个地下停车场，与自动泊车技术相比，小鹏记忆泊车最大的优点在于汽车能在无GPS、无信号的情况下实现自动泊车，但其缺陷在于泊车时仍需要车主留在车中。（报告来源：未来智库）
5、盈利预测与投资分析
基于小鹏汽车年前三季度业绩，结合公司Q4交付量数据，我们预计Q4小鹏汽车收入有望达到84亿人民币，对应年全年收入预计为亿人民币，同比增长%。公司主打智能驾驶，具有本土企业中较好的智能化体验，市场需求有望保持旺盛，伴随公司汽车工厂产能顺利爬坡带来销量释放，我们预计-年公司收入分别为/亿人民币，对应同比增速分别为%/71%。
交付量方面，全年汽车交付量为98,辆，为国内造车新势力第一，公司覆盖轿车、SUV等不同车型产品，具有多样化的可选配置，受众较广，伴随后续产品矩阵逐步完善、工厂产能顺利释放，我们预计交付量将有较大幅的提升，预计-年公司汽车交付量分别为19/30万辆，对应同比增速分别为89%/64%；
毛利率方面，随着交付量的提升，规模效应将逐步显现，我们预计-年毛利率分别为14%/18%/20%；
净利润方面，鉴于公司坚持智能驾驶的战略方向，预计将维持高于同业水平的研发费用率，门店直营化转型将稳步提升营销费用，我们预计-年净亏损额分别为57/39/13亿元人民币；考虑剔除股权激励费用等非经营性开支后，我们预计-年Non-GAAP净亏损额分别为52/31/4亿元人民币。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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