本报告导读
公司轻卡享受行业贝塔红利，亏损包袱重卡业务剥离在即，释放业绩弹性，新款SUV为乘用车做加法，商乘并进打开中长期发展空间。
摘要
首次覆盖，给予增持评级，目标价35.0元。受益轻卡治超、领裕上市、重卡剥离，公司商、乘业务全面向好，预计-年EPS分别为0.64元/1.75元/2.63元，同比增速%/%/51%，综合PE/PB估值，给予目标价35.0元，对应年13倍PE。
合规蓝牌轻卡大势所趋，中高端轻商龙头尽享红利。轻卡治超打出组合拳，蓝牌轻卡出厂合规、上牌合规将挤压超标车生存空间，单车运力被动下降，带来轻卡新增需求。新年检*策增加货车称重门槛，倒逼存量超标车更新置换。蓝牌轻卡标准趋严，促进用户选择合规产品，份额有望向头部企业转移。公司作为轻商龙头，全面享受行业贝塔。
新建独立乘用车经销商体系，补全渠道短板，新款SUV有望逆风翻盘。公司的新车SUV领裕较领界在颜值和动力方面有明显的提升，同时公司开始发力建设独立渠道，经销商网络已经铺开，渠道短板补齐叠加产品力提升，乘用车板块有望逆风翻盘，打开增长空间。
管理层换帅，改革进入收获期。年来自福特体系的新总裁王文涛先生临危受命，经历两年调整进入收获期：1）降本增效初显成果，费用率自2Q20开始连续下降，年是公司降本增效收官之年，费用率有望进一步下行；2）重卡重组接近尾声，亏损包袱做减法；3）强化福特合作，引进更多资源，做福特高性价比产品的提供者。
风险提示：轻卡*策不及预期；轻客竞争加剧；乘用车渠道建设不及预期；重卡业务重组失败风险。
正文要点
1.中高端轻商领导者，福特高性价比产品提供者
1.1.轻商龙头重回增长通道
江铃汽车总部位于江西南昌，是国内轻型商用车领导者，产品涵盖轻客、轻卡、皮卡、乘用车和零部件等，其中轻客产品有福特全顺系列、特顺；轻卡产品包括凯锐、凯运、顺达；皮卡有域虎系列、宝典；乘用车以SUV为主，车型包括福特撼路者、福特领界，自主品牌驭胜。
年公司共实现整车销售33.1万辆，同比增长14.2%，其中轻客9.3万辆（同比+14.0%），卡车12.9万辆（同比+33.0%）；皮卡6.5万辆（同比+9.6%）。公司在轻型商用车各个细分领域均占据领先地位，年轻客的市场份额26.5%，稳居行业第一；轻卡市场份额8.3%，位列第五；皮卡市场占有率约14%，仅次于长城，在皮卡市场的销量排名第二。
各业务板块齐头并进，业绩重回增长通道。根据公司业绩预告，年预计实现主营收入亿元，同比增长13.4%，实现归母净利润5.5亿元，同比增长%。
公司近年的三费率稳中有降，研发保持高投入。公司销售费用率维持在6%附近，但近年随着公司前期营销初显成效，品牌知名度不断增加，销售费用率已呈下降趋势；公司优化内部布局，积极调整管理架构，管理费用率也呈现下降态势；财务费用率基本维持稳定。在研发投入上，公司积极针对市场需求，大力推动新品研发，近5年研发投入均在15亿元以上，占营收6.5%左右。
公司整车收入逐年增加，盈利能力存在波动。公司毛利率自年起逐年下降，年触底达13.59%，公司启动“工程”，陆续深挖生产环节中的降本机会，如辅料通用化、优化辅料工艺等，自年企稳并逐渐回升，降本增效效果显著。公司整车收入呈现上升趋势，单车销售均价稳定略升。
公司现金储备充足，支撑长期研发投入。公司近年来货币资金逐年上升，维持在90亿元左右，储备充足，运营能力良好，能够为长期的新品研发提供保障。
1.2.深度绑定福特，合资上市车企
始于五十铃，强于福特，占领中高端轻型商用车高地。公司的前身是年成立的江西汽车制造厂，二十世纪八十年代中期，江西汽车制造厂参与引进日本五十铃轻卡技术项目，并于年与日本五十铃公司、伊藤忠商社成立合资企业。公司充分吸收五十铃的轻卡底盘和轻型柴油机技术，借力合资合作经验，奠定了深厚的轻卡产品竞争力，成为国内轻卡制造龙头。
年公司通过增发B股的方式引进美国福特汽车公司作为战略合作伙伴，并于年引进福特全顺，迅速抢占欧系轻客市场并长期成为行业霸主。年发布自主品牌SUV驭胜，开拓乘用车市场，后又发布福特品牌车型撼路者、领界等，是国内福特高性价比产品的提供商。
公司是国内唯一的汽车合资企业上市公司，股权集中稳固。公司实际控制人是长安汽车和江铃集团，双方各持有江铃投资50%股权，通过江铃投资间接持有公司41.0%股份，福特汽车是公司的第二大股东，持有公司32%股份。江铃投资和福特汽车合计持有公司73.0%股权，均属于长期投资者，股权结构稳固。
2.轻卡治超来袭，公司充分受益
2.1.治超*策超预期，轻卡合规轻量化势不可挡
轻卡治超是未来3-5年轻卡行业的核心驱动因素之一。年之前，轻卡行业的增长动力主要来自经济增长和城镇化带来的运力需求的扩大，-年轻卡行业的年复合增速接近20%。随着经济放缓、市场饱和，行业进入成熟的存量阶段，-年行业表现低迷，年复合增速为-3.5%。年工信部取消低速货车生产、销售，部分需求向轻卡转化，带动轻卡市场走出阴霾。年由于大吨小标治理，导致市场供给端受损，合规车短期没有及时供应，行业销量小幅下滑。随着治超深化以及国三淘汰加速，年行业触底反弹并创新高。中汽协披露年轻卡累计销量约万辆（含皮卡和底盘），同比增长16.8%，销量与同比增速均创年以来的新高。
年轻卡旺销，主要是因为：1）国三淘汰加快，国四限行，年是蓝天保卫战计划的收官之年，也是国三淘汰力度最大的一年，促进了轻卡的更新换代；2）治超力度超预期，促进客户购买合规轻卡；3）疫情后电商物流、邮*快递业务的快速增长加大需求；4）冷链市场的增长；5）多地鼓励轻卡下乡，给予购车补贴拉动购车；6）地摊经济的兴起。
年以来*策密集出台，治超向轻卡领域深化。年5月21日，央视《焦点访谈》一档“蓝牌轻卡空车超载，轻卡不轻”节目揭露了轻卡行业中存在已久的问题，引发行业